尽管刚入4月，中国不少大型工业企业的2007年年报已经披露。为了充分了解过去几年工业企业的效益进展情况，扬韬选取了已经披露年报的上市公司2005-2007年的相关数据进行比较，并刻意剔除了金融类、商业类和综合类企业。根据2007年收入高低为序，剔除了数据不完整和期间进行过重组的企业，从而获得了44家企业的样本。
这些样本包括了如下几个主要行业：钢铁（宝钢、华菱、八一钢铁、凌钢、酒钢、韶钢、南钢、安钢、莱钢、济钢等）；有色（云铝、铜陵有色、江铜、中金岭南、锡业股份）；食品（燕京、五粮液、茅台、双汇）；汽车（福田、江铃、一汽、东风、长安）；电力（国电电力、广州控股）；家电（美的）、机械（中集、柳工、特变电工）、以及水泥（海螺）、化工（万华）、地产（万科、金地）、航运（海航、外运发展）；通讯（中兴、联通）、煤炭（西山煤电）、施工（中铁二局），合计14个行业、40家上市公司。其中两家地产股本可以不列入，为了反映实体经济的情况，这里仍将其纳入。
通过研究过往3年的业绩，扬韬发现，工业企业2007年的年报已经体现出一些隐忧。
1、收入增长加速。过去三年，这些企业的收入分别为7239亿元、8771亿元，11677亿元。两年增长率分别是21%和34%，有增长加速的趋势。这两年，国家GDP增长34%，企业收入增长61%，速度显著要快于经济增长速度。在正常情况下，上市公司的业绩增长速度能比国民经济快50-70%。因此，如果2008年经济名义增幅下降到15%，上市公司收入增长或可达到25%左右，增幅将开始回落。
2、毛利率开始下降。一般人会觉得，过去两年是通胀轻微阶段，上市公司产品提价、利润率应该比较高才对。但事实并非如此。2005年，上述企业的毛利率为20.2%，2006年降低到19.7%，2007年继续下降到18.4%。这意味着两年时间，企业的毛利率竟然下降了1.8个百分点。它导致的直接后果，就是企业的主营业务利润增幅慢于收入增幅，过去两年增长分别是18%和25%。
3、财务费用增长缓慢，分别为13%和9%。尤其在不断加息的2007年，上述企业的财务费用也只是从前一年的77.8亿增长到84.6亿。这倒是很奇特的现象。仔细琢磨原因，估计与企业这些企业都是大企业，因此能享受到贷款优惠有关。还有一个原因，就是2006-2007年发生的财务费用，是按照原来的利息水平承担贷款成本的。进入2008年，财务费用增幅可能进一步大幅度增加。
4、管理费用和营业费用增幅都很慢。2006-2007年的管理费用增幅分别为13%和2%，营业费用增幅为6%和12%。这两个数字存在一定蹊跷。其中，管理费用从2005年的305亿增长到2006年的345亿，还在可理解范畴内，2007年管理费用仅轻微上升到351亿，显然是不可思议的事情。其中的猫腻估计是企业工资部分的作假或者延迟发放。因为按照新准则，企业工资今年将可以全额纳入成本。所以，我们几乎可以确定性地判断，2008年的企业管理费用必将大幅度提高。管理费用提高的部分，大约可以抵消所得税下降的因素。
5、利润提高不足喜。也正是由于三费的增幅缓慢，所以，上述企业的利润总额和净利润才分别有了30%和37%的增长。净利润从2005年的362亿提高到2006年的472亿，再进一步提高到2007年的644亿。两年累计增长78%。这种利润的提高，看来不能让我们有高兴的感觉，因为它验证了一个道理：2006-2007年，中国工业企业的利润增长，是建立在产能扩张、价格上涨基础上的简单增长模式，建立在员工工资、财务费用和运营费用增速缓慢的基础上，有点像资本主义社会的榨取工人剩余劳动价值。如果员工工资提高30%，企业的利润将立即停止增长。
6、关于估值的问题。沪深300指数在2005年年底的收盘923点，2006年，企业净利润增长30%，股市增幅达到120%，收盘2041点。2007年，企业利润增长37%，股市增幅160%，为5338点。也就是说，在企业利润增长78%（主营业务利润增长48%）的情况下，股市涨幅达到了480%。目前，沪深300指数最新收盘3650点，大约相当于2005年收盘的4倍。估计到2008年年底，上市公司的业绩才能相当于2005年的2倍。我们的股市，依靠提高估值水平而超额上涨了至少2倍。
7、值得注意的是，目前上市的10家银行2007年业绩相对于2005年增幅也达到了52%。银行利润增长速度要快于工业增长速度。不过，2006年一年，银行的业绩基本没有增长，如果剔除三大国有银行的因素，股份制银行2006年利润总额也只增长6.7%。个中原因，还要再去查找。
因此，根据2007年年报，我们对工业企业的利润情况没有理由保持更加乐观。首先，通胀的价格传导或接近尾声，企业的产品价格很难再大幅度提价，对利润的正面影响开始降低；其次，也正因为通胀传导到了末期，人工工资和其它各项开支必须大幅度提高，管理费用和营业费用的增加超出想象；第三，伴随紧缩政策来的，是企业财务费用的上升。而上述这一切，都有一个先决因素，就是企业靠自身技术改进和创新获得更高利润的能力并没有提高。企业抵御通胀末期的利润下滑的能力没有提高。一旦宏调收紧，很多企业的利润将出现大幅度下滑。
所以，作为中线投资，还是要耐心等一下一季报的数据，看看环比的各项指标的情况，再做决断。
下篇文章: 银行：向前走还是向后转
上篇文章: 当前股市的十个困惑
"工业之忧" was posted on Sunday, April 6th, 2008 at 3:23 pm.