如果从投资理性角度去分析，应该认可这样的结论和推论过程：
1、H股价格应该比A股高
很多人都说，中国股市应该涨，而且要一直涨，因为人民币要升值啊！外资为了赌人民币升值，会不断涌入中国市场。这个观点无疑是正确的。那么，人民币应该升值到什么水平呢，目前还没有人能预测到。我们假设人民币的对美元的真实购买力是1美元兑换4元人民币。那么，在人民币从8元升值到4元的情况下，假设其它一切条件都不变，我们可以确定无疑的结论是：以美元计价的中国股票，应该上涨一倍。
什么道理呢？静态看，如果某企业每股收益0.4元，如果按照美元计价，在1：8的汇率下，每股收益0.05美元，按照20倍市盈率为投资价值，股价是1美元（相当于8元人民币）。在其它条件都不变的情况下，人民币升值到1：4，则相当于每股收益增加到0.1美元，股价应该是2美元。
但是，同样在静态状况下，以人民币标价的股票，价格应该不涨不跌。
因此，我们可以推断出一个新的结论：在人民币升值的大背景下，以美元标价的股票，其涨幅一定大于以人民币标价的同等股票。
由于港币实行联系汇率制度，基本盯住美元，美元涨则港元涨，反之亦然。因此，同一只股票，在香港挂牌上市的H股的涨幅应该大于国内A股的涨幅。
进一步推断，在汇率升值没有达到预期目标的情况下，H股的价格一定要高于A股。比如，现在人民币兑港币基本是1：1，由于人民币升值缓慢，其真实价值应该是1美元兑2港元，那么，现在交易价格10元的A股，在香港挂牌就应该是20港元。
当然，这个结论是奠定在“其它条件都不变”的假设下的。由于有些因素并非确定，所以，正常情况下，H股的价格应该比A股为高。
2、过去两年的涨幅
实际情况并非如此。2004年10月到2005年7月，香港的国企指数稳定于4500点上方。2005年8月起，随着国内股市走强，国企指数也逐渐走高，最高不过13500点，极限涨幅200%。其间经历大致是第一年涨幅50%，第二年涨幅100%。
中国的沪深300指数，2005年8月前稳定在800点之上，2年时间，最高4700点，涨幅约480%，比香港涨幅高一倍以上。其中，第一年涨幅60%多，与香港国企指数涨幅接近。第二年涨幅高达300%。
说明什么呢？就是一年前，两地市场相对理性，涨跌同步。而过去一年，在H股上涨一倍的情况下，A股涨幅高达300%。按说，港币有贬值压力，以港币计价的大陆股票涨幅应该高于以人民币计价的股票。实际情况远非如此。
要么是香港的股票涨幅太小，理应补涨，要么是国内的股票涨幅太大，应该补跌。二者必居其一。
3、大蓝筹的溢价
为此，我选择了10只大蓝筹，比较两地股价的差异。其中，保险股2只，银行股3只，石化1只，地产1只（万科没有H股，选择其B股为参照），有色2只，钢铁1只。这些股票的总市值都接近或超过1000亿，最大的超过2万亿，是典型的大蓝筹。理论上，这些大蓝筹股的定价应该相对理性，不太会有太大偏差。因为给它们定价的，不是小散户，而肯定是“超常规发展”起来的机构投资者。其中，A股的定价主要取决于国内的公募基金，他们占据了市场三分之一的天下。H股的定价则主要是国际的机构投资者。
结果如下：
股票名称 价格1 价格2 溢价率
中国人寿 30.8–50.37–63%
中国平安 62.0–90.26–53%
工商银行 4.53–5.8–28%
中国银行 3.77–5.47–45%
招商银行 27.75–33.62–21%
中国石化 7.76–14.43–86%
万科企业 24.55–33.97–38%
中国铝业 14.20–30.45–114%
江西铜业 14.22–35.23–147%
鞍钢股份 20.80–26.57–27%
10只大蓝筹股，最低溢价21%，最高溢价147%，平均溢价62%。
问题出来了。本来，人民币至少还有50%的上升空间，涨到1美元兑换5元人民币是正常的。在不考虑其它因素的情况下，H股的价格理应比A股高50%左右。现在却正好反过来了，A股比H高62%。究竟哪个错了呢？
4、相关解释
一种解释是，国内的一年期存款利率3.33%，对应市盈率应该是30倍。美元资产一年期存款利率5%多一点，市盈率理应20倍左右。简单计算，国内定价应该比外币资产定价高60%。这个结果正好跟上面的结论对应起来了。 该解释的符合价值投资理论，并且认为人民币兑港币的汇率会保持稳定。不足之处是没有看到动态的结果，难道人民币储蓄理论提高上去，股价就应该下跌了？过去一年，我们的存款利率从2.25%提高到3.33%，按照这种理论，股价不应该涨300%了。
另一种解释，是国内A股的泡沫就是高过H股的部分，股价理应跌回来。在汇率稳定的情况下，如果存在套利机制，两地股价应该是趋同的，而目前，套利机制正在形成，相关通道即将打通。该解释符合套利思想，但如果套利机制暂时无法形成，股价凭什么趋同呢？
究竟是理性的选择，还是泡沫的结果呢？不能主观下判断，还是等待市场说话吧。
5、理性的选择
不管怎么说，实战中至少有这样的理性选择，相对其它选择更安全（也许未必有利润）：
第一，如果不考虑汇率波动，则把人民币兑换成港币去买H股或者B股。
第二，选择溢价幅度相对较小的招行、鞍钢、工行、万科，要优于其它品种。
第三，选择市盈率最低的钢铁股，可以相对化解泡沫风险。尤其最近钢材价格再次上涨，钢铁行业的业绩拐点可能推迟到三季度。
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"理性的选择" was posted on Tuesday, August 7th, 2007 at 7:59 am.