中午饭后，徐总急匆匆跑进来，大呼小叫道，“扬老师，看报纸了吧，巴菲特的股票暴跌了。”
我头也不抬，冷笑一声，“哼，跌了不到10%，也叫暴跌？”
徐总嘻嘻笑着，坐下来，悄声说道，“韬哥哥，你好棒呀，我以为发现了新闻，哪知道你早知道了。”
我开玩笑说，“我知道你知道的，我也知道你不知道的。”
徐总说，“哎呀，谁让您是老师儿呢，俺是你的学生嘛。请老师告诉俺不知道的而您知道的吧。”
我问：“巴菲特的股票暴跌之后，是什么价格？”
徐总道，“好像最高价15万多，现在是13万多美元，相当于100万元人民币呢，全世界最贵的股票。”
我告诉她，“巴菲特的股票，就是伯克希尔·哈萨维公司，总股本只有150万股，每天成交量只有几百股，绝大多数股票被长期投资者持有，机构手里没有这个股票的。至于说有的机构看空，也是哗众取宠而已。巴菲特的股票市值目前大约2000亿美元，它每年的利润100亿美元，市盈率20倍。”
徐总啧啧叹奇，“市盈率20倍，没有高估吧？美国平均水平不就是这么多吗？”
我说，“分析师认为，它的市净率应该是1.7倍。市净率知道吧，就是市价与净资产的比值，英文缩写是PB，也叫净资产倍率。巴菲特公司目前的每股净资产不到8000美元，所以合理价格应该13万美元以下。”
徐总追问道，“为什么市净率要1.7倍，2倍不行吗？”
我笑笑，“分析师的标尺都是这样，他说1.7就是1.7，它说几倍市盈率就是几倍市盈率。你看，国内的机构做研究报告，说某只股票预计每股收益8元，给予50倍市盈率，目标价400元。至于为什么要给这么高的定位，他就不说了。”
徐总感叹道，“那分析师不是成了皇帝了？他说怎样就怎样？”
“这倒不尽然，”我说，“巴菲特的公司其实是一家投资型的公司，这类企业，国外一般按照净资产高低给予定价。一般的投资型公司，市净率只有1倍，甚至不到1倍呢？”
“不到一倍？这怎么可能？”
“我们举例来说吧，如果一家公司没有别的资产，只有1亿元资金，在股市投资，持有5只股票，现在的市值是2亿元。假设，这家公司的股权要拍卖，你估计可以卖多少钱？”
徐总眼睛转了几转，“这个好像很简单吧，净资产2亿，如果要卖，恐怕最多2亿吧？这就是你说的市净率1倍？”
我点点头，“对的。这个道理你明白，可是有很多人不明白，往往把投资收益也按照市盈率来算，这就容易给股价高估。比如说，这家公司如果是上市公司，很多人一看，净利润1亿元呀，给予20倍市盈率吧，就愿意出价20亿元来买，你说合理吗？”
徐总若有所思，她想了想，说，“韬哥哥，这个好像就是一个持续经营的问题。如果这家公司光今年做股票赚了一个亿，给予20倍市盈率是有点离谱，问题是，如果它每年做股票都能赚1个亿呢？”
“哦，你提了一个很好的问题。”我说，“全世界也找不到一家公司，能保证每年赚1个亿的。假设真有这么一家公司，那当然给予20亿元的估值是合理的。问题是大家都知道这个不可能实现，所以，就不会给它那么高的定价。这时候，一般就按照净资产倍率来定价：你的净资产是2亿元，好的，我给予2倍的估值，企业合理价格就是4亿元。你要注意，2倍的估值，其实有点高了，很多时候，都是1倍甚至1倍以下。为什么呢？因为你持有的股票，如果要处理掉，会产生一块费用的，这个时候，账面值2亿元，往往卖完资产以后，就不到2亿元了。”
徐总找出纸笔，把几个要点记下来，又说，“韬哥哥，我买的兰生股份，现在就是净资产还打8折的。将来会不会有溢价呢？”
“投资型公司定价如果要有溢价，关键看它的资产运用能力。如果它卖股票赚到10个亿，然后用这笔钱投资老本行的实业，能赚到比原来多的钱，那会有溢价的。如果它主业很烂，没有利润，光靠做股票赚点钱，那么，市场就始终会给它折价。”
“也就是说，咱们给股票定价的时候，要考虑到这种非经常性损益？”
“对。新会计准则要求披露剔除非经常性损益后的每股收益，这是一个进步。我们不能光看上市公司每股收益几毛钱，更要看来自于真实主业的每股收益。不过，你要注意一点，非经常性损益，不只是包括投资收益，凡是不能持续发生的、不是经常性发生的、也就是说偶然性的收益，都列入其中。”
“非经常性损益包括哪些呢？”
“目前，中国上市公司的非经常性损益包括投资股票债券赚的钱，也包括投资其它的公司分红所得，这都是投资收益项。此外，还包括退税、财政补贴、计提坏账转回，等等。这些，都可以算意外之财。”
“意外之财。”徐总重复了一下，“咱们看报表的时候，要把这些剔除才行吧，这个工作量蛮大的。”
“投资很辛苦啊。”我说，“有的分析师已经开始把企业的不同业务和资产分开计价了。比方说泸州老窖，它的白酒业务，每年能赚多少钱，给予一个市盈率定价。它投资华西证券的股权，则按照另外的标准计价。两个合计起来，就是它的合理价格。”
“韬哥哥，你看我理解的对不对，”徐总说，“咱们投资一个企业，看的是它的持续经营能力，只有主业突出、持续经营能力强的企业，才值得投资。那些主业不明显或者盈利能力不强的企业，就根据它的资产价值来给它定价，如果低估了，才值得投资。”
“就是这个道理。”我回答道，“在国外，包括银行、证券公司、保险公司、信托公司、投资公司，它们的定价依据，一般不是每股收益，而是净资产。在实际定价的时候，一般给予净资产2倍左右的定价。”
徐总有点不敢相信，她说，“那照这个标准，咱们股市的金融股岂不是没有投资价值了？”
“这个也不尽然。”我说，“咱们搞研究，做投资，最忌讳的是教条主义。要看它的定价理论基础是什么。国外的金融企业，净资产收益率一般是10%，也就是说，100亿的净资产，能赚10亿元。按照净资产2倍定价，企业价值是200亿，它基本上满足20倍市盈率的标准。咱们的金融企业呢，盈利能力比国外强，净资产收益率能达到20%，甚至更高。比如说工行，每股净资产不到1.6元，要是按照2倍净资产定价，股价应该只有3.2元，但是它明年每股收益能达到0.3元，市盈率岂不是只有10倍了？所以，这两个指标，要对照着看。在现在的情况下，中国的金融股，给予3-6倍的净资产定价可能都是合理的。”
徐总歪着头想了想，“好像是这么个理，中信证券的净资产倍率是5倍多，工行是4倍多。招行的净资产是不到4.5元，但是股价36元多了，好像有点高了，不过它明年每股收益能达到1元多，也算合理吧。”
“对，市场其实是理性的。”
下篇文章: 48、净利润
上篇文章: 2007年12月18日收盘总结
"47、意外之财" was posted on Tuesday, December 18th, 2007 at 7:13 pm.