估值的逻辑

　　目前市场上存在着一系列低市盈率的股票，大致包括钢铁、化工、运输、银行、证券等类。低估值自然要有可靠的逻辑支撑。那么，如今市场的逻辑是怎样的呢？

　　1、钢铁股。根据推算，今年一季度有许多钢铁股的动态市盈率将下降到10倍左右，是市场中估值水平最低的一个板块。市场为什么给钢铁股低估值呢？其逻辑是：钢铁股是周期性行业，各环节成本提高后，很多钢铁企业将陷入亏损边缘。2006年的时候，宝钢等大批钢铁股的静态市盈率只有5倍，现在10倍，有什么可稀奇的呢？这种逻辑结构能不能成立呢？它是不是预示着市场整体估值水平要下降到2006年时期呢？2006年，沪市上市公司平均市盈率水平18倍，深市22倍。目前，两市的市盈率水平大致为35-40倍。

　　2、农化股。按照已经公告的业绩和价格水平计算，新安股份、新和成等农化类股一季度的动态市盈率约13-15倍。但这些股票的表现依然疲软，其中估值略高的江山股份甚至出现了两个跌停板。为什么呢？市场的逻辑是对此类股票靠产品涨价带来的利润表示不认可，它是恶性通胀末期的最后一桶金，随时可能出现价格崩溃。一旦出现类似广济药业的产品跌价趋势（每公斤从800多元跌到200元以下），股价腰斩并非不可能。处于谨慎考虑，市场对它们当前的定价冷眼相看，没有大跌已经是青睐有加了。

　　3、化工股。根据一季报预告的情况，沈阳化工、三友化工等一些化工类股动态市盈率12-15倍，但股价表现仍疲软，相反，它们把一些估值水平在20倍左右的股票给拉下来了，如云维股份等。市场的逻辑是什么？扬韬没有研究透彻，也许，市场对此种业绩增幅判定为仅靠产品终端涨价？沈阳化工的预增则有蹊跷成分在，因为按照一般逻辑推断，一季度不该有那么高的业绩。又或许，有些人借利好消息出货？不过，2006年年底之前，中国石化的市盈率一直是10倍左右的。由此似乎预示着化工股的价值回归？

　　4、海运股。中海集运、长江油运先后发布一季报预告。根据年报推算，包括上述两股和中海海盛、宁波海运等股票在内的海运类股票的动态市盈率已经下降到10-15倍。按说有投资价值了。不过，昨天海运股跌势依然不小。在香港，中海集运的价格只有3港元，相当于动态市盈率7倍。为什么给这么低的估值水平呢？其潜在逻辑也许是把海运类股看作非周期性的保守型股票，成长性差，且可能受到海运价下跌的影响，所以估值水平向公用事业类股靠拢。事实上，2006年的时候，中海海盛的动态市盈率也就是10倍。

　　5、地产股。先锋股份一季报预增，一季报业绩相当于去年全年的水平。同样情况还有新湖创业。不过，昨天先锋股份跌停，新湖创业则逆势涨7%。原因何在？因为新湖创业一季度业绩对应的是市盈率就是20倍了，全年业绩如果相当于一季度的2倍，则市盈率下降到10倍。先锋股份一季报业绩对应的市盈率还高达40倍。地产股业绩并不是连续的，一季度好，并不意味着全年能简单乘4。不过，刚刚宣布借壳重组的中科健已经连续多个涨停，股价即将破6元，而该股重组完后，2008-2009年每股收益不过0.1元多一些，2010年或可达到0.5元以上，但要看2010年业绩的话，包括万科这种地产股市盈率都在10倍以下，中科健有什么优势呢？市场的逻辑是：它的价格低，所以值得一炒。

　　总的来看，目前的市场估值逻辑很快回归2006年了。10倍市盈率或将重新成为市场估值的中枢，这一点值得引起警惕。昨天上海股市有426只股票跌幅超过9%，其中，机构持股占流通股总量20%以上的股票有89只，占比21%。不过，机构持股20%以上的股票目前有217只，占全部股票总数的25%。它的引申含义是：昨天的暴跌，机构重仓股与非重仓股几乎同步暴跌，或者说，是2类股和8类股的共舞。股市底部阶段，应该是8类股独跌的时代。目前的市场逻辑，是游资承认自己恶炒的股票没价值，机构则承认自己重仓的股票估值应该降低。

　　有人会反驳：市场总是正确的吗？市场为什么不会是错的呢？的确，市场会出错，但市场的错，市场会自己去修正。目前，市场估值水平下降，其潜在逻辑是什么呢？就是大小非减持的壁垒问题。10倍市盈率，是一个让大小非能心安的水平，让减持行为变成鸡肋的水平。如果分红率50%的话，即赚的钱的一半拿出来分红，则股价分红率就会达到5%。对保守型财务投资者而言，这是一个可以接受的水平。对实业投资者来说，无风险或低风险地享受5%的回报，是可以接受的。所以，大小非没有特殊情况，在10倍市盈率的水平就不再抛售了。相反，如果企业成长性好，或者分红水平高，估值就还可以高一点。

　　最后说一下证监会有关负责人澄清基金赎回规模没有达到上千亿，相反，一季度是净申购的。其中，封闭式基金净申购了100多亿，股票型基金赎回170亿。这则新闻最早是新华网出来的，看来是新华社记者被约访的结果。不过，当事人描述的时候没有说清楚或者没有被很好理解，所以，最早的新闻是封闭式基金净申购多少。今天早上，专业财经报纸已经修正为“封闭式基金规模增加”100多亿。其实，当事人要表达的意思是：几家封闭式基金转开放的过程中，规模增加了100多亿。扬韬以为，偏股型基金净赎回不到200亿，这个信息肯定是准确的。不过，依据TV统计的数字显示，一季度机构投资者净卖出沪市股票1300亿，如果加上深圳，应该有2000亿的净卖出。它隐含的逻辑是：一季度机构虽然基本规模持平，但基金卖出股票的目的只是为了减仓而已。其中，QFII和保险机构卖出的股票很可能占领大头，比如说，大约1000亿。开放式基金基本没有减仓，他们被动地迎接了股市近30%的跌幅——而在这个过程中，投资者赎回的规模居然不大。在投资者几乎没有赎回的情况下（净赎回还不到基金规模的1%），股市一季度跌幅近30%！潜台词就不言而喻了，一定要稳定投资者信心，防止大规模赎回。

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"估值的逻辑" was posted on Wednesday, April 2nd, 2008 at 8:35 am.