关于投资策略的对话之三：卖出的时点

　　很多人的眼光盯住了巴菲特的买进策略，却很少去关注他其实也在不断地卖出股票。价值投资者并不是像有些传媒宣传的那样，“买进并长期持有”。巴菲特并没有奉行这样的战略，而是市场市场的误解，是“伪价值投资者”偷懒的一种理论忽悠。

　　那么，真正的价值投资者奉行怎样的卖出策略呢？他会在什么价格卖出股票呢？我们仍以昨天的例子来做说明。假设一只股票的内在价值被评定为10元，价值投资者买进的价格是5元，他会在什么时候卖出呢？

　　卖点一、2元

　　卖点二?0元

　　卖点三、15元

　　卖点四、死了也不卖

　　很多“伪价值投资者”的观点是：只要企业基本面没有发生变化，就死了也不卖。为什么？因为买进的是企业，是为了价值投资，既然企业没有问题，为什么要卖呢？所以，他们把功夫用在研究企业上，用在跟踪企业上，也花了很大精力，却免不了要坐电梯的痛苦。

　　另外的投资者可能把目标定在15元。他们认为，既然内在价值是10元，那么，10元就是有投资价值的，因此不必卖。但是，如果股价上涨过高，达到了15元，这就是投机者的行为，不会支撑太久，因此就会卖出。

　　一般投资者则会说，如果股价到了2元，那就更不用卖了，继续买进就可以了。

　　这些观点都偏离了巴菲特的思想，也偏离了价值投资者的买进初衷。实际上，巴菲特可能的卖点恰恰是2元和10元。何以故？

　　首先，价值投资者要承认自己的估值可能是错误的。如果你确定企业价值10元，结果你在5元买进后，价格继续下跌到2元，首要应该做的是检讨自己的估值模式，看看是否自己错了。如果发现自己错了，必须要止损出局。历史上，巴菲特也买错过股票，包括40亿美元买进的公司后来破产等。当他发现错了的时候，他会坚持卖出，而不管自己的亏损是否足够大。这一点，可能是很多人做不到的，尤其是奉行价值投资的人，要让他承认自己错了，比较难。

　　其次，价值投资者在买进股票后，如果股价达到了合理价格区域，他并不会卖出股票，而是坚持持有的策略。也就是说，一只内在价值10元的股票，如果从5元涨到10元，巴菲特是不会考虑卖出的。但有一种情况例外，那就是他寻找到了新的投资目标而又需要调度资金。此时，他会选择卖出，而卖出的价格，就是市场价。他不会在乎此时的市场价格是9元还是12元还是更高。

　　当然，一只内在价值10元的股票，也许会涨到15元甚至20元甚至更高。此时，价值投资者是否应该卖出呢？这似乎是废话了。既然奉行价值投资，其内在价值10元，股价到20元，当然应该毫不犹豫地卖出啊。

　　其实并不然。任何股票的价格都是围绕其内在价值上下波动的。如果你有了15元卖出的念头，那么很可能12元就已经卖出了，也许根本等不到后来的20元。对价值投资者来说，他评判的泡沫化的标准，并不是12元或者15元，而是有自己的一套标准。当价格达到泡沫化后，他当然会选择卖出。

　　所以，奉行价值投资者并不会有一个12元或者15元卖出的想法。他买进，持有，等待，寻找新的投资机会，眼看着股价慢慢偏离价值，被炒上泡沫，他也未必会卖出，他要等待自己的泡沫化标准达到，同时也等待新的更好的投资品种，只有新品种出现后，他才会卖出，而不会顾及未来更高的泡沫。

　　问题在于，如果一只股票内在价值10元，股价达到20元后，市场往往会有更多有投资价值的品种可以选择。所以，价值投资者是会在泡沫阶段卖出股票的，这种卖出，与他对市场的泡沫化程度的评判有关。

　　这样看来，赵丹阳在4000点附近的卖出，并没有等到其后的股价飙涨，有大半年的时间收益率远远落后于市场，究其原因，就是因为他对市场有一个“泡沫化估值”的判断。这种判断，可能是对的，也可能是错的。即便今天股市跌到他当初的卖出价格了，“伪价值投资者”还会会责怪他没有奉行“买进并持有”的策略。另外的人也会怪他没有赚到足够的金钱。

　　赵丹阳为什么会这样呢？扬韬以为与国内市场的投资品种太少有关，也与其主观上有一个泡沫化估值的判断有关。如果国内市场有像香港股市那样丰富的品种，可以在做多品种和做空品种间自由转换，赵丹阳未必就会及早清仓然后清盘。

　　这样便有了一个奇特的疑问：既然价值投资者事实上也会卖出，那是否意味着“买进并持有”的策略是错误的呢？

　　当然如此！没有什么股票是不可以卖的，关键在于他是否符合价值投资者的标准。

　　扬韬以为，我们误解巴菲特的地方，除了很少了解到他卖出的品种外，也与他长期持有的可口可乐等股票不卖出有关。而他之所以不卖出可口可乐，根本原因还是可口可乐股票长期处于合理投资价值区域附近，几乎没有出现严重的泡沫化。这一点，我们从道琼斯指数的市盈率水平长期稳定就能判断出来。如果可口可乐的股票远远偏离了其内在价值，巴菲特也许不只是卖出，还会选择卖空可口可乐。

　　对投资家来说，并非只有买进才是投资，卖出也是投资。买进需要评估，卖出更需要评估。国内市场没有做空股票的机制，所以很少有人想到巴菲特其实也可能会卖空一些股票。而卖空的原因，同样来自于基本的价值判断。比如他有一段比较长的时间做空美元，就是典型的证明。

　　因此，价值投资者的投资选择既包括了买进，也包括了卖出，是两者的有机结合。而买进和卖出，都建立在对投资品种的价值判断基础上。

　　但既然是有主观判断，就一定会出错。买进会出错，卖出也可能出错。我们不能以他买错或者买错了就否定他的价值投资理念。

　　从这个角度来看，价值投资者与趋势投资者也许并没有什么显著的区别。从某种意义上说，只有具备了趋势投资的策略，才会把价值投资的战略发扬光大。

　　现在的问题是：有的人奉行价值投资的思想，不断地买进卖出，这算价值投资者还是趋势投资者呢？

　　扬韬的回答是：评价他属于哪一派，一点意义也没有。

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"关于投资策略的对话之三：卖出的时点" was posted on Thursday, July 24th, 2008 at 4:05 pm.