6月20日晚上，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌先生在复旦大学做了一场专题学术报告：货币调控的操作与技术。内容涉及到当前最热门的话题：中国的流动性泛滥。夏斌先生曾任深交所老总，后成为政府官员，现在到了研究机构，是官员也是学者，研究做得十分严谨。他是国内私募基金行业研究的第一人，对国内私募基金的发展有独特眼光。不过，这次报告他只谈自己的学术性研究成果，其他话题没有涉及。由于内容比较专业，让到场的硕士和博士都觉得很过瘾。对我来说，他对于国内流动性泛滥的分析化解了我心中的一些疑惑。
比如，夏先生认为，中国的基础货币投放并没有超过一般人的想象。很多人认为，人民币升值，央行要购买外汇，就不得不投放大量基础货币。但夏斌研究发现，近7年来，基础货币增长率基本保持在13.6%左右，最低的2006年中期，增长只有7.4%。因此，央行是有能力控制基础货币的。
不过，他也发现了一个问题：去年最后两个月，基础货币同比突然大幅增长到20%以上，这是超乎想象的。央行本来可以控制，为什么要放出这么多货币呢？他猜测，可能是想通过投放货币实现轻微通胀，降低人民币升值的压力。我听到这里，也觉得恍然大悟：难怪股市2006年下半年表现不好，原来当时投放的基础货币少了！难怪2007年春节之后股市越来越高，原来根子在2006年11-12月的投放货币！市场中的钱多了，股市自然要涨了！
夏先生另外一个成果对我也有很大启发：货币乘数的逐年扩大。2000-2006年，中国的货币乘数分别是3.9、4.08、4.16、4.48、4.54、4.69、4.93。也就是数，7年时间，货币乘数增长了25%。2000年，1元基础货币可以创造不到4元的广义货币（M2），如今却能创造5元的广义货币。因此，2006年投放货币的增长率14%，其实不只是这么多，相对于20005年的货币乘数，2006年的增长率就应该是17%以上。货币乘数的扩大，是商业银行效率提高的标志。他认为，除了支付和结算手段的先进之外，商业银行效率提高的另外两大主因是不良贷款剥离和商业银行改制上市。这些因素，使得商业银行赚钱的能力提高了。
夏先生还有一个重要研究成果：货币流动速度放缓，主要的原因是企业效益的提高和企业内生发展的进步。2000-2006年，中国企业的利润与外部融资的比例提高了近一倍，分别是：24.8，28.1，23.4，23.19，39.1，46.8，47.1。什么意思呢？就是企业创造1元钱的利润所需要的贷款和直接融资的比例下降了50%。企业创造利润，已经不需要那么多的贷款了！为什么？因为企业赚了很多钱，自我积累用于发展了。这从另一个侧面证明，中国的企业日子好过多了。注意，2004年，企业效率显著提高，2005年继续大幅度提高，这才有了2005年6月开始的牛市。
夏先生认为，中国当前的流动性泛滥的问题依然很严重。如果把央行的超额存款准备金与货币乘数相乘，可以大致推断出流动性泛滥的程度，那么，2000年，这个数字是3万亿，2006年就达到了9.7万亿。但是，央行可以使用的手段并不多了，比如央行票据的存量已经达到了3.8万亿。按照97折计算，可以创造3.6万亿的商业信用，杠杆效应33倍。
夏先生在报告的最后提出了自己的政策建议，其中包括调整经济结构，提高市场利率，降低M2增幅等。
听完报告，晚上回去，想起最近的一系列政策调整，不由得暗暗叹服，央行正在高招迭出，决战流动性泛滥的问题：
首先就是酝酿已久的外汇投资公司的事情。月底的时候，人大将审议通过财政部发行特别国债，一般预期，规模2000亿美元以上，大约需要1.5-2万亿人民币。商业银行可以通过减少超存等手段，购买这些国债。我估计为了市场的稳定，可能不会降低存款准备金率。这些资金收回后，实际是变相回笼了基础货币。想一下，2006年6月，基础货币增幅下降，股市立即就表现差。这2万亿人民币回收后，股市能不受影响吗？
其次是开放QDII。晚上看到消息，中国居民将可以投资海外股市，而且可以用人民币购买海外投资的基金。这个高招太厉害了。相比居民出境外汇许可的放大，这个措施很可能在比较短的时间里聚集上万亿的人民币规模。比如，某基金明确去投资香港的H股，那能有什么风险？比国内便宜一半呢！很多人会去购买这些基金。再如，某积极投资道琼斯30种工业指数的股票，风险也小，很多人会乐意去做。如果这个高招能用好，十分有利于收紧国内泛滥的流动性。
再次是不断的提高存款准备金率。按照目前的水平，央行需要每个月提高0.5个百分点的准备金率，才能应付多余资金，中国的存款准备金率也许会达到15%左右。与之对应的，是央行对升息的谨慎，目的还是为了防范外资的套利性涌入。
最近还有一招是降低出口退税比率。这种做法，看起来跟央行关系不大，但是，考虑到目前的贸易顺差中可能有很大一部分是境外热钱的变相涌入，降低出口退税，实际是变相增加了外资的进入壁垒，提高了热钱成本，也有助于防范经常项目下的外汇变成资本项目外汇。
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"央行出高招，决战流动性" was posted on Thursday, June 21st, 2007 at 8:31 am.